核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复(fù)苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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